9月16日，港股市场上演了一场惊心动魄的资本过山车。
创新药企药捷安康早盘股价一度飙升63%，市值突破2600亿港元，然而午后风云突变，股价直线跳水，最终以192港元/股收盘，单日暴跌53.73%，市值跌回700多亿港元。截至9月17日收盘，股价为209.2元。
从6月23日上市到9月16日的最高点，这家尚无任何营收的生物医药公司，股价在短短三个月内暴涨50倍，却在一天之内将大部分涨幅抹去。这场极端行情的背后，是资本的非理性狂欢，还是创新药赛道的估值重构？
当市场褪去浮躁，药捷安康的真实价值究竟该如何衡量？
01
史上最妖？
6月23日，药捷安康正式登陆港交所。此次IPO，药捷安康发行价13.15港元，上市当天大涨超78%，首日收盘市值约90亿港元。
药捷安康是一家以临床需求为导向、处于注册临床阶段的生物制药公司，专注于发现及开发肿瘤、炎症及心脏代谢疾病小分子创新疗法。创立于2014年，但至今还无产品获批上市，也尚未实现商业化：2023年营收12.4万元，2024年零营收；2023–2024年净亏损分别为3.43亿元、2.75亿元；2025年上半年继续零营收，亏损1.23亿元。
按理说这样一家公司应该掀不起什么水花，然而就在近几日，药捷安康股价曾冲到680港元，较发行价飙涨超5000%，一举超越创新药龙头企业康方生物、信达生物等明星生物科技股。
药捷安康是一只典型的港股“小盘股”。资料显示，公司于今年6月23日正式登陆港交所。此次IPO，药捷安康发行价13.15港元，总股本约3.97亿股，IPO公开发行1528.1万股，除去基石投资者认购的约979万股，实际流通股仅约549万股。
市场流通盘小意味着药捷安康在二级市场上的可交易筹码极为有限，价格更容易受到资金集中买入的影响。一旦有增量资金进入，就可能迅速推高股价。
据了解，资本市场此轮对药捷安康的追捧，直接原因来自于9月10日药捷安康发布的公告：核心产品替恩戈替尼（Tinengotinib，TT-00420）获得乳腺癌Ⅱ期临床默示许可。
除了替恩戈替尼之外，药捷安康还拥有五款处于临床阶段的候选产品，以及一款处于临床前阶段的在研产品。
消息一出，药捷安康的股价开始狂奔。9月15日，药捷安康上演一场奇观——股价涨幅高达115.58%，市值冲破1600亿港元。当然，不能忽略今年港股医药大涨的背景，今年以来，港股创新药指数持续创新高。
有港股投资者表示：“药捷安康这跳水太狠了，港股小盘股流动性差得很，一有大单抛售就崩盘，散户根本接不住盘。”这种剧烈波动不仅给二级市场投资者带来巨大风险，更对企业本身的长期价值形成伤害。
这样的“妖”也曾附在另一家18A药企思路迪身上。没有明显利好消息时较发行价涨了5倍，又在没有明显利空消息时连续三天持续断崖式大跌，市值蒸发60%。彼时市场认为思路迪的下跌是创新价值的正常“回归”，只是从股价走势来看，曾冲300亿市值的思路迪，如今市值仅维持在20亿港元。
02
指数调整的"秘密"？
药捷安康股价的疯狂上涨，与其被密集纳入多个核心指数密切相关，这导致追踪该指数的ETF基金被迫“接盘”天量买入，短时间内抢筹超9亿元，引发套利资金围猎。
股价“过山车”导致多只创新药ETF承压，包括汇添富国证港股通创新药 ETF、鹏华国证港股通创新药 ETF、银华国证港股通创新药 ETF、南方国证港股通创新药 ETF、工银国证港股通创新药 ETF 等产品。
恒生创新药ETF和港股通创新药ETF等相关产品当日均出现1%以上的回调然而随着股价跳水，就此引发了争议。
一是国证指数公司将药捷安康纳入国证港股通创新药指数之前并未公告；二是截至9月16日，国证指数中心官网上，港股通创新药指数在样本详情中，依然没有药捷安康的身影。但是从交易所ETF申赎清单中，已经看到药捷安康在列。
药捷安康此前也曾公告，8月22日公布的恒生指数系列季度检讨结果，公司纳入恒生综合指数、恒指综合行业指数-医疗保健业、恒生综合中小型股指数、恒生医疗保健指数、恒生创新药指数等。
个股何时纳入指数是一个老大难的问题。此前寒武纪、赛力斯分别上涨10倍、5倍之后，被纳入上证50、上证180，沪深300指数，被指高位接盘，更早些时候，2021年宁德时代高位纳入沪深300后，一纳入就是占比第二的权重股，随后股价下跌，也对基金净值带来影响。
一般而言，指数编制说明中会对成分股纳入设定明确标准，常见的上市时间要求从三个月到三年不等。“有些板块属于不成熟企业的指数，设计上可能更激进，比如创新药、前沿科技领域，这类个股格局变化快，一上市可能就暴涨，早日纳入或有利于投资者分享新股收益。”某基金公司人士表示，但核心衡量标准仍需严格遵循指数编制方案。
在港股，像药捷安康这种单日股价剧烈波动的情况并不鲜见，有个股的单日振幅比药捷安康要夸张的多。以近五年为统计周期，Choice数据显示，汽车街创下了单日振幅记录，该股在2024年10月8日当天的振幅高达2240%。南南资源紧随其后，该股在2022年6月21日的振幅达1684%。辰兴发展、亿达中国、中国金融国际、盛诺集团、中国城市基础设施也均有过单日振幅超1000%的情形。
在单日振幅前20个股中，有个明显的特征，就是不少个股都是“仙股”，比如南南资源、亿达中国、中国金融国际、十方控股、中国唐商等，几乎是长时间股价低于1元，甚至有的长时间低于1毛钱。而指数公司在其上市初期便快速将药捷安康纳入指数，这种操作不仅可能扭曲指数对创新药板块的代表性，更会将股价波动风险传导至跟踪指数的公募基金。
03
泡沫何时破裂？
作为一家典型的生物科技企业，药捷安康的估值完全依赖于其在研管线的潜力，公司股价暴涨的背后，是市场对公司产品赋予的想象力。
那么，替恩戈替尼究竟是何方神圣，能够支撑起如此惊人的市值？
招股书显示，替恩戈替尼是一款处于全球注册性临床阶段的选择性聚焦多靶点激酶（MTK）抑制剂，为癌症治疗提供新的可能性。
替恩戈替尼最为市场看重的是它在胆管癌和转移性去势抵抗性前列腺癌领域拿下的两个“全球首个”：它是全球首个且唯一一个在过往FGFR抑制剂治疗中取得进展的治疗胆管癌的注册临床阶段候选药物；也是全球首个且唯一一个能够同时有效抑制FGFR/JAK通路，且针对转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）有临床疗效证据的研究药物。
截至2025年6月30日，替恩戈替尼在全球已进行或正在进行共9项公司发起的临床试验。其中，针对胆管癌的适应症进展最为迅速。
但仅靠FGFR变异的胆管癌这一适应症或难支撑起药捷安康近千亿市值。
峰值销售额×销售倍数是对早期创新药公司进行快速估值时，常用的一个经验法则。创新药的销售曲线是山峰型。虽然每年销售额都在变，但峰值销售额是这条曲线中最重要的一个锚点。整个曲线的形状都和这个峰值紧密相关。可以把整个生命周期的总销售额，看作是峰值销售额的某个倍数。
对于癌症这类疾病，销售额是由每年新进入治疗体系的患者流驱动的。
据招股书，球胆管癌发病人数由2019年的24.34万人增长至2024年的29.0万人，年复合增长率为3.6%。预计到2027年和2030年，发病人数将分别上升至32.14万人和35.49万人，对应2024年至2027年的年复合增长率为3.5%，以及2027年至2030年的3.4%。
在中国，胆管癌的发病人数由2019年的9.44万人增至2024年的10.66万人，年复合增长率为2.5%。预计到2027年和2030年，病例数将分别达到11.42万人和12.16万人，2024年至2027年的年复合增长率为2.4%，而2027年至2030年为2.2%。
其中，约有25.2%的胆管癌（CCA）患者存在FGFR相关基因变异，包括融合与重排、点突变以及基因扩增等类型。约62%的不可切除或转移性CCA患者会接受二线治疗，其中约32%的患者至少会进入三线治疗阶段。
对于中国市场，假设该药于2027年获批上市，并在2033年达到销售峰值，同时不考虑对外授权分成、医保谈判降价等现实影响，且以年治疗费用30万元人民币为基准。基于此，Tinengotinib胆管癌适应症给出的中性估值约为1.72亿元人民币。
新药研发充满不确定性，替恩戈替尼最终能否顺利上市，以及上市后的销售情况如何难以预估。除了替恩戈替尼之外，药捷安康的其他管线相对都还处于早期研发阶段，且所受关注度并不高。
并且，替恩戈替尼也不是没有对手。据2025年6月初公司聆讯资料显示，已有同类靶向FGFR的MTK抑制剂——美国强生公司生产的厄达替尼获得FDA批准。
虽然诸如慢性淋巴细胞白血病、乳腺癌等适应症的市场空间也有不错潜力，但其临床开发风险与不确定性同样极高。从I/II期临床推进到最终上市的失败率显著偏高。如此大规模的估值溢价押注在这些高风险的早期项目上，本质上是一种极度乐观的定价。
