2025年7月， 湖南初源新材料股份有限公司 的创业板IPO申请获 深交所受理，成为娄底市首家冲刺上市的企业。公司作为感光干膜细分行业的国内龙头企业，若成功上市将终结娄底无上市公司的历史。
初源新材背后的实控人出自创建了五江集团的肖氏家族，值得一提的是，三一集团董事长梁稳根也是娄底涟源市茅塘镇人，和他们是一个镇上的老乡。
初源新材能否延续前辈脚印，创造新的资本神话？
产能利用不足，扩产干什么
初源新材所在的感光干膜行业赛道，国产化率不高，2024年，公司全球市场占有率达13.2%，是细分行业的国内龙头，但由于“感光干膜”的赛道狭窄，市场的想象空间并不大。
这个全球规模也仅80亿元的小众市场，被外资巨头把控70%以上份额，初源新材近两年不得不以降价换市场。公司的主力产品中，HD系列产品单价从2022年的4.82元/平方米降至2024年的4.20元，HR系列从4.06元降至3.79元。
然而，大幅降价的结果并没打开产能的释放空间，2023年的产能利用率还能维持在九成左右，2024年却从89.69%下滑至84.62%。2024年产能利用率不升反降。
然而，在产能利用率下滑的情况下，初源新材却计划募资扩产。
据招股说明书披露，募投项目中有两大项目为扩产项目，项目的实施将新增较大规模的感光干膜产能，拟合计使用7.89亿元募集资金。其中1.86亿元用于江西公司，拟形成年产1.5亿平方米感光干膜的生产能力，6.03亿元用于龙南公司，拟形成年产3亿平方米感光干膜的生产能力。
在现有产能利用率不足85%的情况下，新增产能规模将远超现有产能，未来的消化能力确实存疑。
但就连初源新材自身也不得不承认，上述募集资金投资项目的可行性是基于现阶段公司产品在下游市场认可度、市场份额持续提升等因素作出。在上述投资项目实施过程中及项目实际建成后，可能存在募集资金投资项目新增产能无法消化的风险。
以毫无必要的扩产为由来募资，这样的筹钱理由是否不够说服力？
家族套现引发市场疑虑
湖南省涟源市茅塘镇，2011年，从这里走出的梁稳根成为了内地首富。
肖自江、肖安江、肖佐江、肖日江和肖春江是梁稳根同一个镇子的老乡，五兄弟于30年前创办的一家民营小厂，如今已经成为总资产超过700亿元的五江集团，是涵盖新材料、轻化、建材、商贸、农业等多个产业的大型企业，在2024年中国民营企业500强榜单中排名第269位。
2011年，“湖南瑞钛新材料科技股份有限公司”正式成立，肖自江的侄子肖志义担任该公司总经理兼技术总监。公司背后股东多为肖氏五兄弟的后代，除了肖志义，还包括肖琰彦、肖小红、肖志军、肖志彦。
初源新材成立于2017年11月，初始股东为肖自江、肖安江及肖自江之子肖志军全资持股的五福堂，2023年9月完成股改后，公司更名为“湖南初源新材料股份有限公司”。
2020年底，肖志义卸任了瑞钛新材的总经理兼技术总监，担任初源新材的总经理兼研发负责人。2021年10月起，肖志义正式成为初源新材的董事长。而初源新材目前所拥有的商标和专利，有多个是从瑞钛新材受让而来。
目前，肖志义除了通过四家合伙企业合计控制公司45.19%表决权，此外，还通过绑定自己的三个堂兄弟姐妹为一致行动人，实际控制着公司52.14%的表决权。
2022年初，五福堂将持有的初源新材3.73%股权分别转让给6名投资者，合计套现了约1.57亿元。
2025年3月，五福堂将其持有的初源新材3,283.6万股股份转让给12名投资者，合计套现了约4.93亿元，自此不再持有初源新材股份。
2023年6月-8月期间，肖小红、肖琰彦、肖志彦也曾进行过转股套现，合计金额达到8604万元。
近三年来，肖氏家族从初源新材套现金额达7.36亿元，超过本次募资总额的六成。
既然公司仍需大手笔募资，大股东为何又不断抽钱离去？
关于现金流的内在渴求
仅从账面看，初源新材是家赚钱的公司。
初源新材的营收数据，近两年有所增长，但幅度很小：2022年9.10亿元、2023年8.90亿元、2024年回升至10.57亿元。
但与营收不太适应的是，2022年至2024年，初源新材的扣非净利润分别为1.49亿元、1.49亿元、1.50亿元——几乎成一条毫无波动的横线。作为一家冲刺创业板的科技型公司，业绩却没有成长性，这类公司的发展前景显然是令投资者疑虑的。
更离谱的是，同期公司应收账款余额从3.83亿元暴涨至5.87亿元，占营收比例高达55.56%。过半收入停留在账面上，未能转化为实际现金流。
换言之，公司每卖出1块钱，就有超过5毛是“欠条”。
2022年至2024年，应收账款余额分别为3.83亿元、4.28亿元、5.87亿元，这意味着该公司营业收入的增加，很大程度上就是靠应收账款的增加来达成的。
其中，2023年，营业收入下降，应收账款余额也在增加；而2024年，营业收入增加了1.66亿元，而应收账款余额也增加了约1.60亿元。如果是与2022年比较，公司每增加1元的的营业收入，对应应收账款余额的增加甚至超过了1元。公司营业收入的增长长时期停留在账面上，意味着实际的市场开拓已经步履艰难。
更令人担忧的是，应收账款不仅高企，而且周转率持续下滑。2022年至2024年，公司应收账款周转率分别为2.42、2.20和2.08，这个数值明显低于行业平均水平，以容大感光、福斯特等同侪对比，同行业可比公司的平均值分别为3.54、3.49、2.98。
潜藏在高企的应收账款下的，是公司对于现金流的渴望。
初源新材本次IPO拟募资12.2亿元，根据招股书的募投安排，其中的1.5亿元用于“补充流动资金”，但这个项目的必要性令投资者感到疑惑。
一方面是公司的资产负债率看起来并不高，2024年末仅为20.03%；另一方面，公司2024年末的货币资金也高达4.46亿元，且并无短期借款，一年内到期的非流动负债仅为311.97万元，长期借款2亿元。可见，公司总体并不差钱，不应该存在流动资金不足的问题。
那么，公司急于补流是为了啥呢？
